时间：2022-11-11 17:06:33来源：法律常识
作者介绍
郑召锋，系资深信托从业者
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核心内容
城投债务压力巨大已成共识，城投债务风险暴露时非标债务首当其冲，在债务违约前，城投公司会大举进行各类高息融资。本文选择了定融募资、不动产抵押信托融资、商票逾期和负面舆情4个非财务预警指标，分析城投公司是否处于非标债务违约的临界点，并结合违约案例，介绍上述预警指标的应用方法。
在当前房地产市场持续衰败的背景下，部分区域的土地出让金收入已难以覆盖城投债务的利息支出。同时，经济进入新常态，城投融资形成资产的收益（包括外部收益）将难以支撑其融资成本。土地收入作为城投偿付债务利息“理论锚”的底线思维已被突破，城投风险或已经从资产负债期限错配带来的流动性风险演变为资产收益与债务成本倒挂的偿付能力风险，个别头部研究机构甚至提出城投偿债分析中应弱化区域基本面、强化逆周期调控的政府信仰，城投偿债的锚似乎更加虚无缥缈，原有自上而下的分析逻辑遭遇到一定的实践挑战。本文从融资人视角分析城投公司债务的分阶段违约路径，进而研究城投公司在非标债务违约前会有哪些典型特征，选取非财务指标作为城投非标信用风险的预警指标。
城投债务违约不仅仅是客观结果的呈现，更是主观群体的理性选择。从融资人的视角来看，各类融资渠道的违约成本不尽相同，城投债务风险的暴露也是循序渐进的，本文将城投公司债务违约分为举接高息非标、非标债务违约、银行债务违约和债券违约四个阶段。
本文的重点是探寻哪些非财务指标可以作为城投公司疯狂举接高息债务的标识，哪些指标对城投非标债务违约有较好的预警作用。
城投非标预警指标的选取
（一）传统城投非标分析框架的局限
目前各金融机构对城投非标业务的分析，均是从区域经济财政数据、区域债务压力、城投公司自身实力的逻辑框架展开，这个的分析框架存在一定的局限性。
1.区域宏观数据和城投公司财务数据的低频性
区域宏观数据中，政府性基金收入、政府债务、财政执行细项表至多是每半年更新一次，且各省份数据更新滞后的时间存在很大的差异。城投公司自身的财务数据中，带有报表附注的财务报告至多每半年更新一次，且存在更新滞后时间。数据更新的低频性与滞后性，导致城投公司风险预警跟踪难度有所增加。
2.非标债务违约的前置性
一般来说，通过城投公司征信报告可以查询其银行债务逾期的情况，通过城投债券二级市场数据的变化可以跟踪资本市场认可度的变化。但由于非标债务违约多发生在银行债务和城投债券违约之前，且城投债券二级市场的交易数据对非标违约有一定的脱敏反应（如山东省某市某区非标违约舆情在2022年7月28日暴露，但截至目前该区6家城投公司的隐含评级均未调整、中债估值均未发生明显调整），因此无法有效对城投非标债务违约进行预警。
（二）预警指标的选择
结合数据可得性和实践经验，本文选择了定融募资、不动产抵押信托融资、商票逾期和负面舆情共4个非财务预警指标。
1.定融募资
对于金交所定融产品的监管，国务院层面建立了“清理整顿各类交易场所部际联席会议”制度，2021年12月的联席会议明确禁止金交所为城投公司、地产公司融资。金交所融资渠道的限制，催生了“伪金交所”，这些公司大多是“资产登记备案”公司，在未经国家有权部门依法许可的情况下，为非标债务融资活动提供登记备案等服务。2022年5月13日，联席会议召开“伪金交所”专项整治和风险处置工作会议，强调了“伪金交所”的违法性和危害性，制止非标债务融资活动转道“伪金交所”和产权交易场所。
同时，2022年以来各省份开始清理整顿定融产品。河南省于6月份下发了《关于开展融资平台公司非法集资和违规举债自查自纠工作的函》，通报了城投公司通过地方金融资产类交易场所、信用资产登记备案中心向个人投资者发售非标债务融资产品，涉嫌违规举债和非法集资问题，省政府要求严肃核查处理、坚决遏制蔓延城投通过定融进行募资。四川省江油市于7月份下发了《关于停止开展定融产品融资业务的通知》，要求“各市属国有公司立即停止现有定融产品的对外融资，且不得再新增任何定融产品”。另外，今年8月份21世纪经济报道披露了《国企定融清理又一省：杜绝新增，把握当前有利时机置换存量》，提到东部某省正在清理整治国企定融，禁止新增定融融资。
城投公司作为国有独资企业，合规性要求是非常重要的，不仅涉及企业的经营和再融资，更涉及相关负责人的前途。以此推理，在国家层面、监管层面、地方政府层面严格禁止城投定融的背景下，城投公司的理性选择是不进行定融融资。但是根据公开信息梳理和统计，目前市场上仍有大量的城投公司在违规进行定融融资，这些城投公司面临的债务压力和资金紧张程度必然是极大的。对于目前仍在市场进行大量定融融资的城投公司，我们应尽可能规避与这些城投公司开展信托融资业务。
经过公开数据梳理，共搜集到2021年以来339条（重复项目已删除）城投定融产品的发行信息，考虑到2021年底禁止金交所为城投融资、2022年5月禁止伪金交所非标融资的时间节点，本文重点关注2022年6月份以来继续进行定融融资的城投公司。对于这些城投公司，建议完全规避。
从2022年6月份以来城投公司定融发行统计信息（共统计了112条定融发行信息）可知，目前仍在发行定融产品的城投公司中，主要为区县级城投（山东、四川、河南、云南、天津、重庆等区域占比87%），但也存在市级城投公司，甚至有省级城投公司，这些区域和主体基本都属于城投市场上的“网红”。
2.不动产抵押信托融资
城投业务的逻辑是认可所属区域经济财政实力的基础上，选择区域内重要性较高的城投公司作为交易对手开展业务，重点关注的是城投主体信用、而非城投公司的资产。同时，即使城投公司提供了不动产抵押，发生极端情形时该不动产也无法有效处置。所以，目前市场上绝大部分金融机构开展城投业务时，重区域和主体的区域重要性、轻资产增信效果。
从城投公司的角度，目前绝大部分融资是信用融资、保证融资（其他城投公司互保），即使有抵押融资的话，也多是长期限的项目贷或经营性物业贷。受限于资金端募集的短期性，信托公司可以提供的资金期限最长为2年期，且融资成本较高，所以城投公司的信托融资主要为信用融资或保证融资，一般不会提供不动产抵押。从信托公司的角度，如果区域和城投公司资质尚可，一般无法取得不动产抵押增信、也不会强制要求不动产抵押增信。根据用益信托网的统计数据，2022年1-8月份，通过不动产抵押进行增信的信托项目个数占比仅为10%。因此，可以将通过不动产抵押进行信托融资的情形，作为城投公司资金紧张、债务压力大的一个预警指标。
经过梳理2020年1月至2022年8月用益信托网的信托发行数据，筛选出321个（删除了分期发行产品中的重复部分）运用不动产抵押进行融资的城投公司名单。该部分城投公司的分布情况来看，西部省份（主要为四川、贵州、陕西、广西）占比40%，江苏和山东高债务区域的区县平台占比46%；从区域分布可以看出，涉及主体多是经济发展水平低、债务压力大区域的城投公司，其中有些城投公司已出现债务违约。
3. 商票逾期
在城投公司资金紧张时，各类经营性应付款项（应付贸易款项和应付工程款项）的逾期划付会首当其冲，因此在城投公司尚未发生金融债务违约前，可监测其经营性债务是否发生持续延期支付，作为其资金紧张程度的跟踪指标。
上海票据交易所是由中国人民银行批准设立的全国统一的票据交易平台，已公开披露2021年8月-2022年8月的票据逾期信息。作为金融市场重要的基础设施机构，且由于经济下行导致发生票据逾期的承兑人名单存续数量持续增加（近半年从1904家增加至4146家），上海票据交易所票据逾期的名单已引发市场的持续关注。上海票交所每月月初披露截至上月末的持续发生票据逾期的承兑人名单，比如2022年9月初披露的《截至2022年8月31日持续逾期名单》，是指近半年内出现3次以上付款逾期，且截至2022年8月31日有逾期余额或2022年8月当月出现付款逾期的承兑人名单。
根据上海票交所披露的票据逾期承兑人名单，结合其股东构成、穿透后的实际控制人、主营业务情况，可筛选出其中票据逾期的城投公司名单。针对该名单，除了重点关注具体的城投公司自身资金紧张情况，还需审慎了解该区域内其他城投公司的资金紧张程度。结合企查查的数据处理功能，本文从2022年1-8月份披露的18285家承兑人中筛选出77家发生票据逾期的城投公司名单。该名单中，山东、贵州、江苏区域城投占比87%，这些区域均属于债务压力较大的区域。这些城投公司中，有的只被披露了1次，一般会在上海票交所公开发布票据逾期的原因说明。例如：淄博市博山区公有资产经营有限公司被披露在2022年8月的票据逾期名单中，随即在9月9日发布票据逾期的原因为“星期日不接收商票线下清算业务，只接收线上清算业务，所以拒绝付款”。但有的城投公司则在2022年1-8月份的逾期名单中被披露了多次、处于持续的新增逾期或原有逾期未偿付的状态。
4.负面舆情
违规举债、纳入评级观察名单、金融涉诉、评级下调等负面舆情，反映了城投公司信用资质的走弱及债务压力的凸显；而定融违约、租赁逾期则做实了其债务压力极大、流动性风险暴露的客观现实。
通过企业预警通的数据统计，本文梳理出2022年以来的65条负面舆情，主要涉及贵州、云南、广西、山东、河南等区域的城投公司，对于这些已经出现负面舆情的城投公司，可以十分明确地予以规避。
城投非标预警指标的应用
以S省G市的城投公司HRSY为例，本文分析一下选择的4个预警指标的有效性。
（一）违约概况
HRSY为S省G市唯一主体评级AA+的城投公司，区域重要性很高，2020年3月份联合评级给予AA的主体评级，2020年6月大公给予其AA+的主体评级。
（二）传统框架分析
从所属区域来看，S省G市2019-2021年的GDP稳步从500亿增长至614亿、一般公共预算收入从50亿增长至57亿、政府性基金收入从42亿增长至65亿，经济财政体量尚可、且呈现增长趋势，区域数据没有明显异常。
从城投主体来看，HRSY一直是S省G市最核心的城投公司，主体评级AA+，2020年4月份开始发行交易所私募债券，2021年1月的隐含评级为Aa2，主体本身未出现明显异常；直到2021年5月份才开始出现债券二级市场的异常。
（三）利用预警指标的分析
利用前述选择的4个预警指标进行分析，分别在2020年1月跟踪到不动产抵押信托融资、2021年4月监测到定融发行事件，较首先观察到异常指标（二级市场债券价格变化）的2021年5月19日分别领先了17个月和1个月。同时，上海票交所于2021年11月开始披露商票逾期事件，较HRSY主动在上交所披露提前2个月。2022年3-6月的租赁债务逾期和定融违约的负面舆情，做实了该主体、该区域已从网红阶段步入再融资的全面塌陷。
思考与建议
（一）预警指标之间相互印证
根据上海票据所的公开披露，目前商票逾期承兑人数量大幅增加，尽管披露的逾期名单为截至披露时点半年内出现3次以上逾期情况的主体，但在该名单内不必然说明资金已处于非常紧张的状态，也有可能确实是由于内部管理不规范等客观情形导致的。所以，对于触发该预警指标的，首先要了解具体原因、重点关注此类城投公司；同时结合定融发行、不动产抵押信托融资和负面舆情的情况，综合判断该城投公司是否已处于非标违约的临界阶段。
对于触发不动产抵押信托融资的预警指标的，结合用益信托网数据披露的该主体不动产抵押信托融资的数量和变化趋势、本地信托公司的融资交易结构、定融情况，综合评判该城投公司是否已处于非标违约的边缘。如果存在持续的不动产抵押融资，或者本地信托公司要求的交易结构已很严格（土地抵押、区域内主要城投公司全部纳入交易结构），甚至2022年6月份以来仍在持续进行定融募资的，可以明确规避该类交易对手。
对于2022年6月份以来持续进行定融募资、已爆发负面舆情的城投公司，可以“一刀切”地规避该类城投公司和该类区域。
（二）与传统分析有机结合
如前文所述，目前有些区域的城投债务风险已经从流动性风险演变为偿付风险，对于这些脱离基本面支撑的区域和城投公司，金融机构应慎之又慎。同理，上述预警指标的应用是建立在传统基本面研究之上的，并非是不触及这些预警指标的城投公司都可展业。
以S县城投公司为例，2021年4月份以来，市场上开始出现大量的S县城投非标项目，但经过区域分析后，笔者认为，S县的经济财政指标异常，在S县城投公司未触及上述预警指标的时候就已停止所有S县的非标项目。
首先，S县的一般公共预算收入/GDP指标明显异常，远远高于全国区县中位数水平，也远高于其所属的Q市水平。进一步分析可知，其税收/一般公共预算收入远低于全国区县中位数和Q市，一般公共预算收入主要依赖大量的非税收入支撑起来的，2020年非税收入占一般公共预算收入的水平高达52.46%。2021年8月S县原县委书记涉嫌严重违法，事后披露时任领导盲目追求百亿预算收入、弄虚作假。相应的，2022年披露的S县2021年一般公共预算收入大幅下降36%，或许归于真实水平。而S县2022年2月份才出现不动产抵押信托融资，2022年6月开始定融募资，2022年7月底出现非标债务违约。
（三）预警指标应用的优化方向
目前选择的4个预警指标中，商票逾期是月度数据，不动产抵押信托融资、定融募资、负面舆情3个指标是实时数据搜集，预警指标更新频度较高，有一定的预警作用。
但4个指标的预警领先时间及预警的有效性，还需更多样本数据的持续验证。同时，在举接高息非标阶段，非标占比、短债占比的临界值区间在哪里，也是一个有价值的探索指标。
责编：糯糯
校对：杨立林
