时间：2022-12-06 09:35:38来源：法律常识
营收高增速不再，燕之屋还能否撑起18.35亿元估值？
来源 | 经理人传媒旗下《经理人》杂志
全媒体记者/孙晨
来源/公众号
5月9日，拟在上海证券交易所上市的厦门燕之屋生物工程股份有限公司（简称：燕之屋）对招股书进行了预披露更新，在此之前，证监会4月22日就燕之屋首次公开发行股票申请文件提出反馈意见，包含规范性、信息披露、其他等三大类问题，共计57个问题。
在众多反馈意见中，证监会对燕之屋成立后发生的股份转让、代持提出疑问，并要求在30日内落实并提供书面回复和电子文档。
股份转让、代持现象频发
燕之屋前身是厦门燕之屋生物工程发展有限公司（以下简称“燕之屋有限”）成立于2014年10月31日，注册资本6666.67万元，厦门市双丹马实业发展有限公司（以下简称“双丹马”）郑文滨、李有泉三大股东持股比例分别为70%、16.57%、8.27%，曾焕容、刘震、博凯商贸（以下简称“北京博凯华瑞商贸有限公司”）持股比例一样均为1.72%。
燕之屋有限成立之后，在当年发生过三起股权转让，后两起股权转让估值差异巨大。
12月1日，双丹马、黄健（双丹马实际控制人）等与光耀天祥公司（以下简称“厦门光耀天祥投资有限公司”）签署股权转让协议，双丹马将持有的燕之屋有限10%股权转让给光耀天祥公司，转让价格1500万元。
12月28日，黄进成以600万元受让双丹马持有的燕之屋有限3%股权，并约定股权由双丹马代持。
一个月不到的时间，燕之屋有限估值从1.5亿元增加至2亿元，增幅逾33%，对应2015年市盈率从92.57倍增加至123.42倍，是否合理？更何况双丹马与光耀天祥公司签署股权转让协议时，双方还有对赌协议。
对此，燕之屋在招股书提及，黄健、黄进成是朋友关系，股权转让价格在之前基础上适当上浮，具有合理性。估值增幅超过三分之一，属于适当上浮范畴？
2015年，燕之屋有限发生三次股权转让。
4月3日，双丹马将燕之屋有限6%股权转让给光耀天祥公司，交易对价1350万元；6月8日，博凯商贸将燕之屋有限1.72%股权转让给曾焕容，资金来源是以股抵债，交易对价469.87万元；7月，双丹马将燕之屋有限9.76%股权转让给北京弘燕股权投资中心（有限合伙）（以下简称“弘燕投资”），交易对价1951.2万元。
上述股权转让中，燕之屋有限对应的估值分别为2.25亿元、2.73亿元、2亿元，对应2015年市盈率分别为138.85倍、168.27倍、123.42倍，其中弘燕投资与双丹马签署股权转让协议为2014年12月，后于2015年2月签署补充协议，收购燕之屋有限股权比例从18%下降至9.76%，而燕之屋有限估值仍以首次签署协议时为准。
2016年，燕之屋有限再次发生三起股权转让，同时还有两次增资操作。
3月份，燕之屋有限迎来第一次增资，厦门金燕来投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“厦门金燕来”）出资3000万元，其中740.74万元为新增注册资本、2259.26万元转为资本公司，燕之屋有限注册资本增加至7407.41万元，投后估值3亿元，厦门金燕来持股比例为10%。
7月13日，因内部调整，光耀天祥公司持有的燕之屋有限14.40%股权转让给了厦门光耀天祥股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“厦门光耀”），转让价格1066.67万元；
29日，双丹马将持有的燕之屋有限7.50%股权转让给福建阳明康怡生物医药创业投资企业（有限合伙）（以下简称“阳明康怡”），交易对价3000万元，其中2000万元按4亿元估值计算，1000万元按3.75亿元估值计算。
11月16日，双丹马将燕之屋有限0.34%股权转让给黄进成，转让价格135万元，需要指出的是，黄健在2013年3月至2016年3月，累计向黄进成借款470万元，本次股权转让是以股抵债。
12月23日，燕之屋有限完成第二次增资，新增注册资本5000万元，本轮增资中，双丹马、曾焕容并没有参与增资，福建金骏创业投资有限公司（以下简称“金骏创投”）认购300万元，持股比例0.67%。
本轮增资中存在股权代持情形，付煜委托郑文滨向燕之屋有限投资580.89万元、张正林、郑志伟分别委托李有泉向燕之屋有限增资80.00万元、赵朝明、陈云云、李睿、汪翠莉、周芳、许景芬、王小清、周晶晶8人委托金骏创投合计向燕之屋有限增资300.00万元。
此后两年，燕之屋有限股权转让大幅减少，在2017年，双丹马将燕之屋有限2%股权转让给黄文小，交易价格1000万元，也是由双丹马代持。2018年，金骏创投将燕之屋有限0.67%股权转让给平潭金骏鸿燕投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“金骏鸿燕”），完成股权代持还原。
从2020年开始，股权转让是燕之屋有限成立以来最为频繁的一年。
9月18日，郑文滨将燕之屋有限7.91%股权以0元价格转让给付煜，完成股权代持还原。对此，燕之屋在招股书表示，付煜看好公司业务发展前景，但又因为是澳门籍户口，直接出资参与设立中外合资企业的审批程序较为复杂。
据了解，在燕之屋有限成立之初，付煜就出资552万元，后续又投资了580.89万元，合计获得燕之屋有限7.91%股权。
10月19日，双丹马将燕之屋有限1%股权转让给厦门火炬产业发展股权投资基金有限公司（以下简称“火炬投资”），交易价格1000万元；27日，双丹马将燕之屋有限1%股权转让给福州天壹同创投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“天壹同创”），交易价格1800万元。
同月27日，阳明康怡将燕之屋有限1%、1.25%、0.5%、0.5%、0.25%分别转让给曾焕容、师涛、吴俊杰、张青、肖雯，交易价格分别为1800万元、2250万元、900万元、900万元、450万元。同日，双丹马将燕之屋有限2.70%、2%股权分别转让给黄进成、黄文小，完成股权还原代持。
招股书称，黄进成、黄文小看好燕之屋有限发展前景，但考虑到变更手续不便，且出于对黄健的信任（两人均与黄健是朋友关系），委托双丹马代持股权。
黄进成、黄文小身份号码分别是“350583197010******”、“350583197110******”，同属于福建省南安市，还与黄健有相同姓氏“黄”，三人除了朋友关系之外，是否还有其他关系？
2020年12月，燕之屋有限整体变更为股份有限公司，即本次的上市主体。变更为股份制公司当月，燕之屋启动第一次增资，向员工持股平台厦门金燕腾飞股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“金燕腾飞”）发行164.71万股股份，发行价格12元/股，募集1970万元，持股比例为1.93%。
次年6月10日，张青以置换和购买相结合的方式解除其代沈彦清、牛雷、王俊杰持有的燕之屋股份；12日，李有泉以置换的方式解除其代张正林和郑志伟持有的燕之屋股份，两人成为了厦门金燕来的股东，间接持有燕之屋股份。
根据招股书，张青与沈彦清、牛雷、王俊杰是朋友关系，李有泉与张正林、郑志伟是朋友关系，代持原因均是出资金额较小。
至此，燕之屋在招股书称公司股权代持全部完成解除或还原，工商显名股东即实际股东。
6月21日，燕之屋股东大会审议通过增资议案，薛凤英向燕之屋增资2070万元，公司注册资本由8497.50万元增加至8670.00万元，薛凤英持股比例1.99%，对此，燕之屋表示，本次增资是对公司所收购子公司的核心管理人员的股权激励，增资价格与员工持股平台金燕腾飞入股一致。
从2014年成立至今，燕之屋估值从最初的1.5亿元飙升至18.35亿元，增幅超过11倍，快还是慢？又是否合理？燕之屋的价值又在哪里？
2019年至2021年，燕之屋实现的营业收入分别为9.5亿元、12.99亿元、14.99亿元，增速从2020年36.66%下滑至15.38%，同期归母净利润分别为0.79亿元、1.2亿元、1.67亿元，增速从52.17下滑至38.55%。
营收高增速不再，燕之屋还能否撑起18.35亿元估值？
面临“灵魂”拷问
对于2020年及之后的股权转让、增资价格存在不一致的地方，如火炬投资、天壹同创受让燕之屋有限股权分别是12元/注册资本、21.6元/注册资本、而金燕腾飞、薛凤英对燕之屋增资均为12元/股等，证监会在反馈意见中要求燕之屋说明增资或转让对象在公司的任职情况，说明交易价格的确认方式及公允性，还要求燕之屋说明相邻增资或股份转让价格是否存在重大差异。
此外，燕之屋在新版招股书指出，火炬投资受让燕之屋有限股权时未按照国资监管相关规定履行资产评估及评估备案程序，存在程序瑕疵。而首版招股书并没有提及相关事项。
同时，在反馈意见中，证监会要求燕之屋对多次股权代持情形进行说明，包括历次代持及代持解除情况、股权还原过程中是否实际支付等，除已披露代持情形之外，是否还存在未披露的情况。
招股书中，对于频发的股权代持现象，燕之屋称，经核查，上述股权代持安排不存在争议、纠纷，不存在违反法律法规或损害第三方利益的情形，不构成本次发行的法律障碍。
话虽如此，但后续是否会引发争议、纠纷，仍待时间验证。
值得指出的是，上述多家投资机构（光耀天祥、弘燕投资、阳明康怡）受让燕之屋有限股权时，多与双丹马、黄健等（承诺方）签署对赌条款，虽然对赌协议已经完成解除，但不知道是短暂解除，还是永久性解除？
其中，阳明康怡与承诺方的对赌条款自证监会受理燕之屋上市申报材料之日起自动终止，但若燕之屋IPO申请被证监会或证券交易所退回或否决，或燕之屋撤回IPO申请，承诺方需要履行回购条款。
证监会的反馈意见中，要求燕之屋完整披露全部对赌协议等投资者特殊权利条款内容及清理情况，是否符合相关监管要求；说明对赌协议的解除（如有）是否符合规定，是否存在纠纷或潜在纠纷，现有股东是否与相关方存在未披露的对赌协议或特殊安排。
另外，还要求保荐机构、律师核查燕之屋、控股股东、实际控制人与其他股东是否签署对赌协议，是否存在以燕之屋为对赌对象的相关条款或违反法律法规禁止性规定的其他情形。
需要思考的是，投资机构受让燕之屋有限股权多与承诺人签署对赌协议，那么燕之屋本轮IPO是主动，还是迫不得已，若是后者，假设IPO被否，会对燕之屋造成什么样影响，承诺人是否有相对应完成对赌或回购的能力？
根据反馈意见书，燕之屋实际控制人、黄健存在约1.5亿元人民币的个人负债，借款利率在12%-18%。证监会要求燕之屋说明黄健个人债务的形成过程、资金用途；借款利率较高的合理性，黄健的资产情况和偿债能力，是否具有按期还本付息的能力，黄健是否存在大额未清偿负债；黄健与借款人是否存在股权代持或其他利益安排等。
负债累累、借款利率又高，黄健的偿债能力较弱，能否回购股份存在一定不确定性。针对文中疑问，《经理人》杂志新媒体致函燕之屋，但截至发稿，未获得回复。