这是“证券法通识”专栏的第14篇文章。证券上市是证券公开发行的延续，二者密不可分。但证券上市也是一个独立的阶段，有相应的规则，包括上市条件、上市申请、上市协议、终止上市等。此外，证券法还对境外发行上市专门作出了规定。

上市就是商品在市场上交易和流通，证券上市就是证券在市场上交易和流通。在我国，公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。证券上市是证券公开发行的延续，二者密不可分。但证券上市也是一个独立的阶段，有相应的规则，包括上市条件、上市申请、上市协议、终止上市等。此外，证券法还对境外发行上市专门作出了规定。需要注意的是，证券上市包括股票的上市，也包括公司债券、存托凭证等国务院依法认定的其他证券的上市，还包括上市交易的政府债券和证券投资基金份额的上市；但通常来说，上市指的是股票的上市，上市公司指的是股票上市的公司。

发行与上市

证券发行和证券上市是独立的两个阶段、两种行为。证券发行的目的在于公司通过股票公开融资。证券经过发行、承销，发行人募得资金，投资人获得证券，保荐人、承销人和其他中介机构获得相应的服务费用，这一阶段就结束了。这一阶段的市场叫作一级市场。证券上市，是已公开发行的证券在证券交易所再次流通和交易的过程。这一阶段的市场叫作二级市场。2019年10月23日，金山办公获得证监会同意注册的批复。2019年11月13日，金山办公发布《金山办公首次公开发行股票并在科创板上市发行结果公告》，宣布发行完成。2019年11月15日，金山办公发布《金山办公首次公开发行股票并在科创板上市公告书》，宣布2019年11月18日正式在上交所科创板上市。2019年11月18日，金山办公在上交所举办首次公开发行A股上市仪式，正式鸣锣上市，上市当天股价暴涨超200%。

但证券公开发行与上市是密不可分的。在实务中，通常情况下，证券公开发行总是和上市连在一起，一般称作“公开发行股票并在某某板块上市”，上市是公开发行的一种自然结果。原先核准制下，证券公开发行的流程是先由证监会核准发行，再到交易所申请上市。但实施注册制以后，由证券交易所先对公开发行申请进行审核，再到证监会进行注册，实质上交易所的审核前置了，所以发行和上市的关系更加紧密。在金山软件科创板上市的披露文件中，也都是用“首次公开发行股票并在科创板上市”的表述。

上市条件

新证券法删除了原证券法关于上市条件的具体规定，只作出原则性的要求，具体的上市条件交由证券交易所进行规定。《证券法》第四十七条规定，申请证券上市交易，应当符合证券交易所上市规则规定的上市条件。证券交易所上市规则规定的上市条件，应当对发行人的经营年限、财务状况、最低公开发行比例和公司治理、诚信记录等提出要求。交易所可以根据板块制定上市规则，比如上交所专门制定了科创板股票上市规则。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》，发行人申请在本所科创板上市，应当符合下列条件：（1）符合中国证监会规定的发行条件；（2）发行后股本总额不低于人民币3000万元；（3）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；（4）市值及财务指标符合本规则规定的标准；（5）本所规定的其他上市条件。其中市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：（1）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；（2）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；（3）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；（4）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；（5）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。[1]

金山办公在科创板上市选择的上市标准为《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.2条第一款：“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。”金山办公发行价格为45.86元/股，本公司上市时市值约为211.41亿元，2017年度及2018年度，公司分别实现净利润19,219.19万元、26,975.19万元（均为扣除非经常性损益前后的孰低值），最近两年净利润为正且累计为46,194.38万元，市值及财务指标符合上市规则规定的标准。[2]

债券上市交易，也应当符合证券交易所债券上市规则规定的上市条件。根据上交所的债券上市规则，发行人申请债券上市，应当符合的条件是：符合《证券法》等法律、行政法规规定的公开发行条件；经有权部门注册并依法完成发行；债券持有人符合本所投资者适当性管理规定；交易所规定的其他条件。另外，交易所可以根据市场情况，调整债券上市条件。[3]

上市申请与上市协议

1. 上市申请和保荐。《证券法》第四十六条第一款规定，申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。但需要注意的是，这里的审核，有别于发行注册阶段的“审核”，后者是准行政行为，审核的结果是一种准行政许可；前者则是民事行为，审核的结果是签订上市协议。经上海证券交易所《关于北京金山办公软件股份有限公司人民币普通股股票科创板上市交易的通知》〔2019〕251号批准，金山办公发行的股票在上海证券交易所科创板上市，证券简称“金山办公”，证券代码“688111”。[4]在实施证券发行核准制的板块，发行人应当就已发行证券的上市事项聘请具有保荐业务资格的证券公司履行保荐职责。同次发行的证券，其发行保荐和上市保荐应当由同一保荐机构承担。[5]可见，在注册制下，上市保荐已不是强制性的要求，而是由交易所自行规定。

2. 上市协议。证券交易所审核同意上市申请的，双方签订上市协议，明确双方的权利、义务和有关事项。

3. 政府债券的上市交易。《证券法》第四十六条第二款规定，证券交易所根据国务院授权的部门的决定安排政府债券上市交易。

终止上市

上市交易的证券，不再符合上市条件的，或者有上市规则规定的其他情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易，也就是退市。《证券法》第四十八条规定，上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。证券交易所决定终止证券上市交易的，应当及时公告，并报国务院证券监督管理机构备案。与证券上市一样，证券退市也包括股票的退市、公司债券的退市、存托凭证的退市，以及国务院依法认定的其他证券的退市，还包括上市交易的政府债券和证券投资基金份额的退市。[6]但通常来说，退市指的是股票的退市或上市公司的退市。

1. 我国上市公司的退市机制。退市机制是资本市场有效发挥资源配置作用的基础制度，对于健全资本市场功能，降低市场经营成本，增强市场主体活力，提高市场竞争能力，实现优胜劣汰，惩戒重大违法行为，引导理性投资，保护投资者特别是中小投资者合法权益，具有十分重大的意义。以纽约证券交易所、纳斯达克交易所、东京证券交易所、伦敦证券交易所等为代表的成熟资本市场都建立了较为完善的退市机制。我国在1993年出台的《公司法》和1998年出台的《证券法》中也规定了退市机制的基本框架并在此后逐步完善。我国目前已形成主要由《公司法》《证券法》相关的条文，2014年证监会《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，沪深交易所相关的上市规则，以及其他有关规范性文件组成的上市公司退市机制。

2. 退市的类型。根据上述规定，目前我国上市公司退市总体可分为两大类型，第一类是主动退市，即上市公司基于发展战略转变、维持控制权、维护合理估值等考虑，决定不再上市，从而主动向证券交易所申请其股票终止交易；第二类是强制退市，其中又分为不达标强制退市和重大违法强制退市两类。不达标退市指的是证券交易所为维护股票的总体质量和市场信心，根据股票交投活跃程度、股权分布、市值、净利润、净资产、营业收入、审计意见等指标，要求股票终止交易；重大违法退市指的是对于存在严重违法违规行为的公司，证券交易所依法强制其股票退出市场交易。

3. 退市股票的交易。退市制度实施之初，中国证券业协会建立了代办股份转让系统，开始为已从交易所退市的公司提供股份转让服务。2013年以来，全国中小企业股份转让系统有限责任公司代为管理代办股份转让系统，逐步形成主办券商督导、股票分类转让等退市公司挂牌交易和持续监管制度。

4. 退市的问题。退市机制实施以来，特别是近年来，上市公司退市数量增加，退市类型也有所丰富，投资者合法权益保护得到加强。2015年，∗ST二重申请终止上市，成为首家主动退市公司；2016年，∗ST博元成为A股市场首家因重大违法行为被强制退市的公司；2017年欣泰电气成为首家因欺诈发行被强制退市的公司，∗ST新都因财务指标不合格未能通过交易所的恢复上市审核，从而被终止上市。但跟成熟资本市场相比，我国上市公司退市机制在实施中还存在一些不足。首先，退市数量和比例偏低。在2001-2017年近16年时间里，合计仅有91家A股公司完成退市，退市率不超过1%；相比之下，美国纳斯达克交易所平均退市率约为9%，日本东京交易所则约为10%。其次，退市类型以强制退市为主，鲜有真正意义上的主动退市；而强制退市以不达标强制退市为主，鲜有重大违法强制退市。A股上市公司退市的原因主要集中在连续亏损，触发上市公司退市标准从而被强制退市。虽然1993年的《公司法》就明确对重大违法退市作出了规定，但直到2016年和2017年，中国资本市场才出现ST博元和欣泰电气两家因涉嫌虚假披露、违法违规等行为被强制退市的公司。最后，退市过程漫长，规避退市的空间大。大多数的公司退市耗费了两到三年时间，部分公司还出现反复戴、摘帽的情况，为“保壳”“恶炒”提供了温床。

典型的案例是“重大违法强制退市第一股”∗ST长生的退市。2019年10月15日，∗ST长生公告，公司股票于2019年10月16日进入退市整理期，在退市整理期30个交易日后公司股票将被摘牌，成为“重大违法强制退市第一股”。但这个千夫所指的“第一股”的退市过程却并不顺畅。2018年长生假疫苗事件爆发后，在外界看来，∗ST长生退市来得理所应当，也并不突然。早在2018年7月24日，长生生物就公告其股票被实施其他风险警示，简称由“长生生物”变更为“ST长生”。2018年7月27日，证监会还连夜发布《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》，在原有2项强制退市的情形下，新增加了一项“其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为”——此举被外界解读为对ST长生退市的“量身定制”。从2018年11月5日起长生生物又被实行退市风险警示处理，股票简称由“ST长生”变更为“∗ST长生”。2018年11月16日，上交所和深交所又分别发布实施办法，细化了对上市公司重大违法行为的退市标准和程序——∗ST长生退市至此已是板上钉钉。2018年12月，∗ST长生收到深交所重大违法强制退市事先告知书，拟对该股票实施重大违法强制退市。2019年3月13日晚间，∗ST长生发布公告称，深交所已下达股票暂停上市的决定，公司股票将自3月15日起暂停上市。

然而，就在被实施退市警示的三天后，∗ST长生还上演“地天板”，连续7个交易日涨停，累计成交金额达17.06亿元，直到11月19日再次停牌。根据深交所的统计数据，∗ST长生连续上涨期间的交易以个人投资者为主，买入占比均超过97%，卖出占比也在90%以上。现在看来，这些游资和散户的举动简直是飞蛾扑火。从重大违法到监管修规，再到游资炒作，最后才实现退市，这看起来颇具有戏剧性，甚至有点荒诞的过程在A股却并非第一次上演。之所以屡屡出现，跟我国上市公司的退市机制不健全有很大关系，如果不加以改进完善，类似的闹剧还会上演，损害的不光是部分投资者的利益，也将影响到资本市场的长期健康稳定发展。

之所以出现这些问题，主要是由于资本市场大环境让退市缺乏动力。上市被赋予过多的额外价值，偏离了资源配置的本质属性，让“上市”“退市”都干系万千，慎之又慎。核准制下上市公司“供给侧”不足带来资源稀缺，IPO的堰塞湖效应使得壳资源市场溢价居高不下。与此同时，缺乏刚性约束让重大违法退市成为软肋。目前的具体退市规则以部门规章和交易所自律规定为主，位阶较低，面临正当性的挑战。此外，还有退市程序和配套措施不健全的原因。目前的退市程序，给了机构投资者退出的渠道，却容易吸收更多散户作为炮灰，∗ST长生的退市过程是最鲜活的例证。而由于缺乏代表诉讼，投资者对于退市所引发的维权，道路也很艰难。

5. 退市机制的完善。我国上市公司退市机制实施效果不理想，既有资本市场大环境的原因，也有退市机制本身的原因。大环境方面的改变是一项系统工程，需要在改革发行制度、规范信息披露、加强投资者保护、完善证券交易规则、健全多层次资本市场等方面多管齐下，这些正是新证券法的重要任务。新证券法新增第四十八条，不再规定具体的终止上市情形，改为由证券交易所上市规则作出规定。同时，取消了证券暂停上市制度，对于出现上市规则规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。

以创业板的退市规则为例，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》简化了退市程序，取消暂停上市和恢复上市；完善了退市标准，取消单一连续亏损退市指标，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的组合类财务退市指标，新增市值退市指标；设置了退市风险警示暨∗ST制度，强化风险揭示。创业板具体的退市类型有三类。一是重大违法强制退市，重大违法包括信息披露重大违法以及公共安全重大违法行为。二是交易类强制退市，包括收盘价、市值、股东数量等。比如连续20个交易日股票市值低于5亿元。三是财务类强制退市，即明显丧失持续经营能力的，包括主营业务大部分停滞或者规模极低，经营资产大幅减少导致无法维持日常经营等。比如，最近一年的扣非净利润为负值，且营业收入低于1亿元的公司就会被ST，次年财务仍不达标则可能退市。

然而，要解决退市难问题，需要新股发行制度改革的进一步推进，增加市场的有效供给，持续压缩已上市公司的“壳资源”价值，最终减小退市实施的阻力。还应当结合支持诉讼、共同诉讼、先行赔付等机制，给予退市公司投资者有效的司法救济手段，保障和实现投资者合法权益。此外，还要加强三板、四板市场间的衔接，提供多元化的退出方式。2022年4月，证监会发布《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》，强化退市程序衔接，优化退市板块挂牌流程，推动退市公司平稳顺畅进入退市板块；优化退市公司持续监管制度，合理设定信息披露和公司治理要求；健全风险防范机制，加强投资者适当性管理，引导不具备持续经营能力的企业通过市场化途径退出市场。[7]

6. 退市的救济。《证券法》第四十九条规定，对证券交易所作出的不予上市交易、终止上市交易决定不服的，可以向证券交易所设立的复核机构申请复核。不予上市交易、终止上市交易是证券交易所作出对发行人影响最大的决定，对这两个决定不服，可以向证券交易所设立的复核机构申请复核。值得注意的是，新证券法删除了对“暂停上市决定”的救济，因为已经取消了暂停上市。证券交易所设立的复核机构一般称为复核委员会。2019年7月15日，上交所发布消息称，根据《上海证券交易所章程》《上海证券交易所复核实施办法》等相关规定，经上海证券交易所理事会审议通过，决定聘任37名人员为上海证券交易所复核委员会委员。其中，上海证券交易所首席律师担任复核委员会主任。除了申请复核外，发行人还可以通过诉讼途径寻求救济。2022年5月5日，上市公司厦门华侨电子股份有限公司（以下简称厦华电子）厦华电子收到上交所的《关于*ST厦华股票终止上市相关事项的监管工作函》。上交所认为，审计机构的专项核查意见显示，厦华电子营业收入扣除情况表中“营业收入扣除后金额”13394.56万元属于“一、与主营业务无关的业务收入”，应予以扣除，营业收入扣除后金额为0元。厦华电子2021年度经审计的净利润为负值且扣除后营业收入低于人民币1亿元，触及《股票上市规则》的终止上市条件。6月1日，厦华电子发布公告称，其已经向上交所提出复核申请。然而，6月21日，厦华电子向上交所提交了撤回对终止上市决定的复核申请。退市整理期结束后，厦华电子被上交所摘牌。厦华电子不服，向上海金融法院提起行政诉讼。2022年9月9日，上海金融法院公开审理了厦华电子诉上交所终止上市决定一案，并当庭作出一审判决，驳回原告厦华电子的诉讼请求。[8]

境外发行上市的特殊规定

出于公开发行门槛、市场的包容度、发行上市的费用等各种考虑，中国企业会考虑在境外发行证券或上市。从1992年华晨中国汽车在纽约股票交易所上市，到2000年新浪在纳斯达克证券交易所挂牌上市，再到2014年京东和阿里巴巴分别在纳斯达克和纽交所上市，2018年美团点评和小米分别在香港交易所上市，中国企业境外发行上市的步伐一直没有停息。从上市地来看，美国和中国香港是中国企业境外发行上市最多的两个地方。截至2022年9月，有超过200家中国公司在美国上市。从模式上看，中国企业境外上市主要有直接上市和间接上市两大类。直接上市是指注册在境内的中国企业直接以公司的名义在境外发行上市；美团点评和小米在香港就是直接上市。间接上市是指注册在境内的中国企业在境外注册成立新公司，以新公司的名义在境外发行上市，新公司通过协议等方式控制境内的中国企业；间接上市这种模式有较为复杂的架构设计，最典型是新浪在纳斯达克上市时率先采取的VIE架构。

中国企业境外上市，一方面有利于中国企业拓展融资渠道，让中国企业通过资本市场走出国门；另一方面也关系到中国的外汇政策、产业政策和外交政策等复杂的政策考虑。因此，我国对于中国企业境外上市，一直采取既鼓励支持又严格把关的态度。《证券法》第二百二十四条规定，境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定。新证券法认可中国企业在境外上市的两种模式，将原证券法下证监会的审批改为“应当符合国务院的有关规定”，总体来说是一种放松管制的趋势。2021年12月，证监会会同国务院有关部门组织起草了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。根据该规定，境内企业境外发行上市实行备案制，向国务院证券监督管理机构履行备案程序，报告有关信息，备案材料应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律法规和有关规定，切实履行国家安全保护义务；涉及向境外提供个人信息和重要数据的，应当符合国家法律法规和有关规定；境内企业境外发行上市前，存在不得境外发行上市情形的，有关部门应当要求境内企业暂缓或者终止境外发行上市，已经备案的，可以撤销备案。[9]

随着中国资本市场双向开放逐步深化，企业跨境上市日益频繁。无论国际关系如何变化，中概股在境外上市，对投资者有利，对上市公司有利，对国家也有利，是一种多赢的格局。正是基于这一重要基础，近年来虽然中美关系的冷热一直影响着资本市场，但双方总是能坐下来谈判并达成协议，解决问题。

注释：

[1] 《上海证券交易所科创板股票上市规则》（2019）第2.1.1条、第2.1.2条。

[2] 《金山办公首次公开发行股票科创板上市公告书》。

[3] 参见《上海证券交易所公司债券上市规则》（2022）。

[4] 《金山办公首次公开发行股票科创板上市公告书》。

[5] 参见《证券发行上市保荐业务管理办法》（2020）第二条、第七条。

[6] 比如，《上海证券交易所公司债券上市规则》就明确对公司债券终止上市作出了规定。

[7] 参见《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》（2022）。

[8] 参见上海金融法院官方微信公众号文章“要案速递 | 退市新规行政诉讼第一案今当庭宣判”，2022年9月9日。

[9] 参见《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（2021）第六条、第八条、第十六条。