时间：2022-12-13 14:10:20来源：法律常识
私募股权投资基金的组织形式为公司型、有限合伙型、契约型，实践中常用的组织形式为有限合伙型、契约型，有限合伙型私募股权投资基金为投资者依据《合伙企业法》成立的有限合伙企业，该有限合伙企业为基金的法律实体，在对外投资时，以该有限合伙企业为投资主体，与投资标的企业签署《投资合同》。契约型私募股权投资基金为投资者通过契约的形式设立的基金，因未成立法律实体，在对外投资时，由该基金的管理合伙人（GP）代表基金，作为投资主体，与投资标的签署《投资合同》，投资合同一般主要包括六类条款，按照一般投资合同的惯例排序如下图所示：
以上条款构成一份完整的投资合同，如果标的企业经营业绩良好，顺利上市，基金可获取高额收益后退出；如果标的企业业绩不稳定，估值调整条款可以帮助基金通过要求现金补偿的方式弥补损失（如果企业业绩严重不达标，通常该现金补偿数字会高于本金及收益）；如果企业未能上市或者出现重大违约，退出条款可以帮助基金通过要求回购的方式退出标的企业获取约定的回购价款。因此，本文我们介绍估值及估值调整、退出条款。
一、估值条款
基金投资前首先需要对被投资企业进行估值。常用的估值方法有以下三种：
（1）市盈率定价法（PE）这是目前常用的方法。
（2）净资产定价法（PB），PB是市净率倍数估值时的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司。
（3）现金流折现法（DCF）：预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。这种估值方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司。
投资合同条款一般表述为：
“本轮增资前公司的估值为人民币【】亿元，基于前述估值，本次投资金额占目标公司股权比例如下公式所示，即：投资金额占股比例=投资金额/(【】年度公司预计调整口径的净利润*市盈率)。本次增资完成后，公司注册资本变更为人民币【】元。本轮投资者同意按照本协议的约定以合计人民币【】元的价格（“增资款”）认购公司本次新增的注册资本人民币【】元（“本次交易”或“本次增资”），对应公司增资完成后【】%的股权，其中人民币【】元计入公司注册资本，人民币【】元计入公司资本公积。”
二、估值调整条款（对赌）：
因对目标公司的估值如前所述主要依据于企业现时的经营业绩以及对未来经营业绩的预测，因此这种估值存在一定的风险。为保证其投资物有所值，通常在投资合同中约定估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求目标公司、目标公司实际控制人、控股股东给予更多股份或给予现金补偿，以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。相反，如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，投资者会拿出相应股份奖励实际控制人、控股股东。
对赌条款一般包括：业绩承诺、调整机制、补偿机制（股权补偿、现金补偿）、备考股权补偿比例、备考现金补偿数额、调整机制的充分受益及税务等。
1、业绩承诺
公司及实际控制人、控股股东的承诺：
公司【】年度经审计的净利润（“【】年实际净利润”）不低于人民币【】亿元（“【】年承诺净利润”）。【】年实际净利润包含非经常性损益。
2、调整机制
若【】年实际净利润小于【】年承诺净利润，则：调整后投资后估值【】=原定投资后估值×（【】年实际净利润÷【】年承诺净利润）。
3、补偿机制
各方确认，如果业绩承诺期间内任一会计年度的实际净利润小于该会计年度的承诺净利润（发生前述情形的会计年度以下称“补偿年度”），则投资者及公司原投资者有权要求实际控制人、控股股东按下述约定无偿转让相应的补偿股权或支付相应的现金补偿款。
（1）股权补偿
投资者及公司原投资者有权要求原实际控制人、原控股股东于补偿年度调整事项确认日起六十（60）日内向投资者及公司原投资者无偿转让比例为按如下公式计算得出的股权补偿比例的公司股权（即补偿股权）：
投资者及公司原投资者某一补偿年度的股权补偿比例=投资者及公司原投资者占股比例×原定投资后估值÷该补偿年度调整后投资后估值×100%－投资者及公司原投资者已取得的公司股权比例
上述公式中：“投资者及公司原投资者占股比例”是指本次投资完成后持有公司股权的比例；“投资者及公司原投资者已取得的公司股权比例”包括以下股权比例累计之和，但不包括投资者及公司原投资者根据公司资本公积转增注册资本而增加的股权比例：
（i）投资者及公司原投资者基于原定投资后估值而取得的公司股权比例；
（ii）投资者及公司原投资者基于本合同之约定在以前的补偿年度取得的股权补偿比例；
（iii）按本条备考股权补偿比例。
为避免疑问，若按上述公式计算出的股权补偿比例小于或等于零（0），则原实际控制人、原控股股东无需向投资者及公司原投资者无偿转让股权，且投资者及公司原投资者也无需向原实际控制人、原控股股东返还已获得的补偿股权。
（2）现金补偿
投资者及公司原投资者有权要求原实际控制人、原控股股东于补偿年度调整事项确认日起六十（60）日内支付按如下公式计算得出的现金补偿款：
投资者及公司原投资者某一补偿年度的现金补偿款=投资者及公司原投资者占股比例×原定投资后估值×（1－该补偿年度实际净利润÷该补偿年度承诺净利润）－投资者及公司原投资者以前补偿年度已取得的现金补偿款
上述公式中：“投资者及公司原投资者占股比例”是指本次投资完成后持有公司股权的比例；“投资者及公司原投资者以前补偿年度已取得的现金补偿款”包括以下现金补偿款累计之和：（i）投资者及公司原投资者基于本合同之约定在以前的补偿年度实际取得的现金补偿款；（ii）按本条第（5）款计算的备考现金补偿款。
为避免疑问，若按上述公式计算出的现金补偿款小于或等于零（0），则原实际控制人、原控股股东无需向投资者及公司原投资者支付现金补偿款，且投资者及公司原投资者也无需向原实际控制人、原控股股东返还已获得的现金补偿款。
原实际控制人、原控股股东同意并确认，投资者及公司原投资者有权选择按本条第（1）款所述方式取得补偿股权或按本条第（2）款所述方式取得现金补偿款。
（3）备考股权补偿比例
投资者及公司原投资者在补偿年度当年选择按本条第（1）款所述方式取得补偿股权，而以前的补偿年度选择按本条第（2）款所述方式取得现金补偿款，则各方应按本条第（1）款所述方式计算以前的补偿年度应得的股权补偿比例作为备考股权补偿比例，以确定本条第（1）款所述公式中的“投资者及公司原投资者已取得的公司股权比例”。
（4）备考现金补偿款
若投资者及公司原投资者在补偿年度当年选择按本条第（2）款所述方式取得现金补偿款，而以前的补偿年度选择按本条第（1）款所述方式取得补偿股权，则各方应按本条第（2）款所述方式计算以前的补偿年度应得的现金补偿款作为备考现金补偿款，以确定本条第（2）款所述公式中的“投资者及公司原投资者以前补偿年度已取得的现金补偿款。”
4、调整机制的充分受益及税务
为保证投资者通过估值调整机制最大限度受益，一般还会约定充分受益及税务条款：
“如投资者及公司原投资者根据本合同的约定要求实际控制人、控股股东无偿转让补偿股权或支付现金补偿款，则实际控制人、控股股东应按约定向投资者及公司原投资者无偿转让补偿股权或支付现金补偿款。如依照中国适用法律的要求该等补偿股权转让不能是无偿的，则该等补偿股权的转让价款应当是中国适用法律允许且政府机关接受的最低价款，且原实际控制人、原控股股东的一方应当在股权转让协议签署的同时或者之后根据投资者及公司原投资者要求另行签署豁免股权转让价款支付义务的文件；如果届时中国适用法律或者政府机关不允许此等股权转让价款支付义务的豁免，则在投资者及公司原投资者支付股权转让价款之后，实际控制人、控股股东应立即以其他适当方式另行补偿投资者及公司原投资者相同的金额，确保投资者及公司原投资者不需要为受让该等补偿股权而支付股权转让价款和其他任何费用。
在根据本合同约定进行调整的过程中，如果依照适用法律的要求，投资者及公司原投资者必须为其所受让股权或其所接受现金补偿的行为支付所得税、印花税或者任何其他税款，则该等所有税款应当由实际控制人、控股股东承担或者在纳税义务人缴纳之后由实际控制人、控股股东向投资者及公司原投资者进行补偿，以确保投资者及公司原投资者不需要为根据本合同进行的调整而支付任何税款。
公司及实际控制人、控股股东同意并承诺，就履行《投资协议》及本合同所引起或与《投资协议》及本合同有关的任何争议，无论是否已提交司法机关或仲裁机构进行判决或裁决，各方均应放弃援引任何法律法规、规范性文件及判决以主张《投资协议》、本合同和/或其中任何条款无效的权利。公司及实际控制人、控股股东进一步确认该等承诺是公司及实际控制人、控股股东真实的意思表示且是无条件及不可撤销的，并不违反任何中国法律法规以及损及任何第三人的利益。”
三、退出条款
(一)回购权
回购权是投资人退出机制的一种。投资人一般会要求，如果公司在一定年限仍无法完成符合条件的上市或被整体收购，或者在发生一些影响公司经营的重大事项的情况下，投资人有权按照事先约定的回购价格要求公司（和/或创始股东）购买其在公司的股权，实现退出。
合同条款一般表述为：
如发生以下任一情形，则投资者有权按本条约定的投资者回购价格将其所持公司股权或股份要求公司回购，公司和创始股东及核心团队届时应积极推进公司完成股权回购，配合签署所有必要法律文件及办理变更审批、登记手续，推进公司按约定价格支付股权转让金或回购价款。
1、回购情形
(1)公司未能于【】年【】月【】日合格上市或公司100%的股权被第三方全面收购（收购价格不低于人民币【】元或为经投资者同意的其他价格）；
(2)集团公司的有效资产（包括知识产权、土地、房产或设备等）因行使抵押权、质押权被拍卖等原因导致所有权不再由集团公司持有或者存在此种潜在风险，并且在合理时间内（不超过三个月）未能采取有效措施解决由此给集团公司造成重大影响；
若出现以下任一情形，投资者有权要求该公司及核心团队成员按本条约定的投资者回购价格将其所持公司股权或股份回购：
(3)核心团队出现重大个人诚信问题，包括但不限于违背竞业禁止协议或公司出现投资者不知情的账外业务；
(4)核心团队与其在本协议签署前的原单位或其他合作方存在既有或潜在的竞业禁止和知识产权方面的纠纷而导致对公司的主营业务产生重大影响；
(5)公司或核心团队违反其在与投资者签署的交易文件项下关于知识产权的任何陈述与保证；
(6)公司实际控制人出现重大诚信问题损害公司利益，包括但不限于公司出现投资者不知情的大额账外现金销售收入或违反竞业禁止义务等情形；
(7)核心团队存在渎职或恶意经营等行为导致公司资产及经营状况恶化；
(8)创始股东所持有的公司之股权因行使质押权等原因，所有权发生实质性转移或者存在此种潜在风险；
(9)实际控制人如因婚姻、继承原因导致公司的控制权发生动荡，从而对公司经营、管理、未来IPO或并购造成障碍或潜在障碍的。
2、回购价格
回购价格（“投资者回购价格”）为以下两者较高者：
（1）投资者向公司支付的投资价款加上按年投资回报率12%计算的利息，以及投资者要求回购的权益比例所对应的董事会已经宣布但尚未支付的股息或红利（如有）（n=投资者在公司投资的年数，自其投资款支付之日起算，不足一年按实际天数折算）；
（2）投资者按其持有的公司股权比例应得的公司净资产。
3、回购程序
在确认股权回购事件发生之日起30日内，投资者有权向公司及/或核心团队（“回购方”）发出股权回购通知；回购方应在收到任一投资者发出的通知后30日内，根据本条的约定回购投资者各自要求出售的公司全部或部分股权。该等回购不受任何优先购买权等权利的限制。
投资者亦有权选择以届时中国法律允许的其他方式退出对公司的投资，包括但不限于公司减资、清算公司、分红，无论何种方式，公司及创始股东应当且应促使现有股东配合办理有关退出手续。在投资者的全部股权回购价款被支付完毕之前，投资者就其未取得回购价款部分的股权仍享有中国法律和本协议项下完全的股东权利。
4、回购价款支付顺序
就以上述核心团队及/或公司承担回购义务的情形，若可分配的回购价款不足以支付投资者所要求的全部回购价款的，则：（1）A轮投资者有权优先于其他投资者获得第一顺位的回购价款；（2）在A轮投资者获得全部回购价款后，Pre-A轮投资者有权优先于天使轮投资者和种子轮投资者获得第二顺位的回购价款；（3）在A轮投资者、Pre-A轮投资者获得全部回购价款后，天使轮投资者有权优先于种子轮投资者获得第三顺位的回购价款；（4）在A轮投资者、Pre-A轮投资者和天使轮投资者获得全部回购价款后，种子轮投资者有权获得第四顺位的回购价款。若可分配回购价款不足以同时支付同一顺位的多名投资者的，则按该顺位下投资者可分配数额的相对占比进行分配。
5、合格上市
合格上市是指融资额至少为人民币【】亿元，估值至少为人民币【】亿元且投资者可以接受该估值，同时满足根据证券法以及得到证券交易所批准的在投资者认可的知名证券交易所（包括但不限于上海证券交易所和深圳证券交易所）的首次公开发行股票和上市。
（二）共同出售权
共同出售权是指在创始人转让其持有的公司股权时，投资人按比例参与该等转让，出售其持有的目标公司股权的权利。目的是为了保证投资人在创始股东退出的情况下有同步退出的权利。共同出售权主要关注行权公式。其中，被最为广泛采纳的计算公式，是行权股东和转让股东的相对比例，该比例能确保投资人最大程度上的出售其持有的公司股权。
合同条款一般表述为：
当公司其他股东拟出售公司股权时，在投资者发出共同出售通知的情况下，投资者有权但无义务要求受让方以转让通知中载明的价格和其它条款和条件向该投资者购买一定数量的公司的股权（“共同出售权”），该数量的最高值为下列两项的乘积：（x）转让通知中载明的拟转让的公司股权的数量，（y）一个分数，其分子为该名投资者届时持有的公司股权的数量，其分母为所有拟行使共同出售权的投资者所持股权数量与拟转让公司股权的股东所持股权数量之和。
如果投资者选择行使共同出售权，其应在答复期限内发出共同出售通知，并在其中注明其选择行使共同出售权所涉及的公司股权数量。如投资者行使共同出售权，有关转让方应采取包括相应缩减转让方出售股权数量等方式确保共同出售权实现。
如果投资者已恰当地行使共同出售权而受让方拒绝向投资者购买相关股权，则上述转让方不得向受让方出售公司的任何股权，除非转让方同时以相同的条件条款向投资者购买其原本拟通过共同出售方式出让给受让人的全部股权。如果转让方违反本第2.3条的规定出售公司的股权，则投资者有权以相同的价格和其它条款和条件将其根据共同出售权本应出售给受让方的股权强制出售给转让方，有关转让方应当向投资者购买其根据本段强制出售给该等转让方的公司股权。
尽管有以上规定，为实施经过投资者同意的公司员工股权激励安排所涉及的股权转让，投资者同意放弃共同出售权。
（三）领售权
领售权，在公司整体出售达到满意的价格或条件时，在投资人作为少数股东希望通过该整体出售实现退出，但由于潜在收购方通常希望购买目标公司全部或大多数的股权/资产，在股权出售交易中，如果可供购买的股权比例不够高或者不足100%，可能无法实现收购；在资产出售交易中，如有股东不配合，亦无法达成交易。因此，需要设置非控股股东有权发起交易并要求其他股东配合的机制，以保证公司可以在合适的情况下可以选择被整体出售。
一般而言，行使领售权大致有两种情形：（1）公司经营情况良好，但是不适合上市或尚不符合上市条件，股东希望公司整体出售以实现退出。在这种情况下，如公司的估值表现良好，股东可以取得一定的投资回报，创始团队可能现金退出，也可能转至收购方继续工作；或者（2）公司经营状况不足以满足上市需求，此时股东很可能也无法通过回购的方式退出，股东可能自行寻找买方收购公司。
（四）一致卖出权
在投资者作为公司股东期间，如果除投资者及其关联方之外的任何第三方决定购买公司的全部或大部分股权或资产（“整体出售”），并且对公司的整体估值在人民币【】亿元以上，如果含合计持股50%以上股东同意（其中必须包括投资人股东的同意）整体出售，创始股东应当且应当促使其他全体股东按照相同的条款和条件进行整体出售，包括但不限于在相关股东会或董事会上投赞同票，配合签署相关文件及办理变更手续。如届时公司其他股东不愿配合整体出售，则该等股东应以同等条件回购或促使第三方收购各投资者届时持有的全部公司股权并全额支付收购价款。
以上，估值、估值调整、退出条款为私募股权投资基金投资合同的关键条款，亦为我们起草或审阅一份基金投资合同的关键条款，并且也为投资基金或基金管理人或投资者退出或行权的关键依据，本文予以罗列，供大家参考。
本文作者：李静